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      來源:網絡整理 編輯:民生網友 發布時間:2019-03-20 14:51
      摘要:兌換比例:小天鵝A:美的集團=1:1.2110;小天鵝B:美的集團=1:1.1007。 美的集團為本次換股吸收合并發行的股份數量合計為342130784股。 異議股東保護機制:美的集團——收購請求權價格為定價基準日前一個交易日的

      兌換比例:小天鵝A:美的集團=1:1.2110;小天鵝B:美的集團=1:1.1007。

      美的集團為本次換股吸收合并發行的股份數量合計為342130784股。

      異議股東保護機制:美的集團——收購請求權價格為定價基準日前一個交易日的收盤價40.30元/股的90%,即36.27元/股;小天鵝——現金選擇權價格定價基準日前一個交易日的收盤價的90%,A股為即41.85元/股;B股為32.55港元/股(28.29元/股)。

      案例分析:美的換股吸收小天鵝四問

      為何美的要在這個時間點吸收合并小天鵝?

      這個時點上,無論是美的還是小天鵝都進入到了一定意義上的瓶頸期。從小天鵝的收入端來看,在經歷了近5年來收入高速增長之后,小天鵝2018年上半年收入增速開始出現放緩,而與此同時所對應的是小天鵝的市占率獲取的速度也同樣在放緩。

      圖1 小天鵝收入及增速情況

      并購:美的換股吸收小天鵝,為何放棄一個殼?

      圖2 小天鵝內銷市場份額及同比增速

      并購:美的換股吸收小天鵝,為何放棄一個殼?

      而解決這個瓶頸期的核心在于:

      1、內銷市場進入多品牌發展期:需要細分市場去獲得更多的市場份額

      從行業角度看,目前洗衣機在國內城鎮及農村市場的保有量都已接近飽滿,未來行業依靠絕對數量的成長趨勢將越來越弱,因此從中長期看未來行業增長點將來自于結構性的提升和更大市場份額獲取。

      圖3 城鎮及農村家庭洗衣機保有量

      并購:美的換股吸收小天鵝,為何放棄一個殼?

      從過去10年的情況看,2013年開始,伴隨美的系洗衣機(美的+小天鵝品牌)零售份額持續上升,其主要競爭對手之一合肥三洋的份額相對應下滑明顯。因此,如果將美的獲取的市場份額歸因于與競爭對手的競爭中脫穎而出,那么在當前時點下,如何獲得下一階段新的增長點,重中之重在于其多品牌戰略的運作是否成功。而小天鵝若希望以較小的成本門檻去順利推行其多品牌戰略,勢必涉及到與美的集團這個主體平臺之間的資源共享和優化。

      圖4 美的系及競爭對手零售量市占率變化情況

      并購:美的換股吸收小天鵝,為何放棄一個殼?

      而目前美的已經擁有的涉及全品類的子品牌包括:東芝、AEG以及新發布的高端品牌COLMO;在洗衣機領域,目前僅擁有小天鵝(包括比佛利系列)、美的品牌將漸漸難以滿足不斷增長的細分市場需求。

      而參考競爭對手海爾,其多品牌戰略布局更為完整,尤其在中高端細分市場,海爾旗下的卡薩帝品牌獲得了極高的市場占有率。而針對不同的細分市場需求,海爾具有定位全面的品牌陣營覆蓋:(1)統帥——輕時尚家電開創者,全品類覆蓋,定位年輕用戶市場,主打智慧功能和時尚簡約設計;(2)海爾——定位于中端大眾人群,全品類、全價位段覆蓋,進軍海外市場的主打品牌;(3)AQUA——從三洋收購的知名家電品牌,在日本和東南亞有很高的認可度,定位于中高端人群;(4)卡薩帝——定位于中國高端市場的獨創品牌,采用歐美設計,具有藝術氣息;(5)GE——定位于高端市場,全品類覆蓋,在北美家電、廚電市場份額領先;(6)費雪派克——新西蘭頂級品牌,全球頂級奢華廚具代表,主打社交廚房理念。

      事實上,早在十年前海爾就著力開始進行自主品牌的細分化布局。2008年,海爾最初以卡薩帝冰箱為突破口,隨后數年不斷向全品類高端品牌拓展,并逐漸清晰和明確品牌定位;2010年推出統帥品牌,形成海爾、卡薩帝、統帥三大品牌同時運作;2016年,經過多年的培育和海外收購,形成了海爾、GE、Fisher&Paykel、AQUA、卡薩帝、統帥六大品牌的全球化戰略協同。

      表1 海爾細分化品牌戰略發展歷程

      時間   內容  
      2008年3月   推出美式、法式、六門和意式四大系列卡薩帝高端冰箱  
      2009年   在冰箱領域實行卡薩帝、海爾雙品牌運作,搶占高端市場  
      2010年   對卡薩帝定位進一步明晰,通過產品、營銷、網絡、服務的全方位布局樹立品牌形象,覆蓋九大類產品系列  
      2010年   推出了“統帥”子品牌,主要面向第一次購買家電的消費者,年輕用戶群體  
      2011年   針對不同消費群體推進海爾、卡薩帝、統帥三大品牌的多品牌運作,搶占細分市場份額  
      2012年   深入推進卡薩帝、統帥兩個子品牌建設,強化營銷網洛  
      2013年   統帥重點圍繞產品創新,虛實網拓展、營銷等重點業務環節的競爭力提升;卡薩帝強化品牌營銷和終端形象建設  
      2014年   卡薩帝品牌依托多門冰箱、滾筒洗衣機、酒柜、冰吧等顛覆產品上市、門店專廳建設、組織團隊建設等實現快速增長;統帥建200平米以上縣級體驗店300余家、鄉鎮體驗店800余家  
      2015年   卡薩帝2015年建店1440家,其中大型體驗店153家,整體網絡在一二級市場實現全覆蓋;創造滿足用戶需求的差異化產品,建立專業職能制造工廠,建立符合高端用戶需求的質量和服務體系  
      2015年   在澳洲市場實施Haier與Fisher&Paycel雙品牌運作戰略;在日本和東南亞市場積極推進Haier和AOUA雙品牌戰略;美國市場推進Haier與DCS by Fisher&Paykel雙品牌戰略  
      2016年   形成海爾、美國GE Appliances、新西蘭Fisher&Paykel、日本AQUA、卡薩帝、統帥6大品牌全球化戰略協同  
      2017年   持續加大卡薩帝品牌在產品陣容、品牌營銷、網絡布局、終端體驗的建設  

      2、海外擴張的選擇:也需要依托美的來發展

      隨著新興國家市場的收入水平不斷提升,未來白電產品的保有量提升潛力巨大,而從美的集團近年來海外擴張的步伐來看,印度、南美等新興市場成為了其發展的重點區域。美的集團在國內建有14個生產基地,輻射華南、華東、華中、西南、華北五大區域;在越南、白俄羅斯、埃及、巴西、阿根廷、印度建有海外生產基地。

      圖5 美的外延并購、多元化布局歷程

      并購:美的換股吸收小天鵝,為何放棄一個殼?

      自收購埃及MIRACO工廠之后,美的通過收購獲得了開利公司在巴西、阿根廷、智利三個拉丁美洲地區國家的空調業務公司51%的權益,通過業務整合,實現美的占60%股份的公司囊括開利與美的現有的印度家用空調市場業務。

      圖6 美的海外拓展

      并購:美的換股吸收小天鵝,為何放棄一個殼?

      美的不斷加強開拓國外新興市場,推動新興戰略市場國家工廠的收購或合資設立,完善全球制造布局。國外營收多年來占據總收入的比例在30%左右,2012年甚至高達43.22%。國外營收絕對值和同比也在穩步提升。國外毛利率水平增速平穩,較國內毛利率水平仍有提升空間。

      而站在小天鵝的角度,單打獨斗的方式去推行國際化面臨著資源投入等各方面的難度和門檻,依托在美的集團的大框架下,以全品類的方式去拓展市場,則可以更加有效率地整合資源,以較小的資源投入以及更高的性價比和效率實現。

      3、解決關聯交易

      回顧小天鵝近幾年的發展,用一句話邏輯來說,它所覆蓋的價值鏈從初期的制造環節,到研發-制造-銷售,如果美的平臺的架構的變更,勢必會造成小天鵝的價值鏈的重新分配,即銷售職能要么重歸美的,要么利益分配不均衡,從而造成表象的利潤受損,關聯交易上升。

      圖7 小天鵝關聯交易金額

      單位:億元

      并購:美的換股吸收小天鵝,為何放棄一個殼?

      圖8 小天鵝關聯交易金額占收入比例

      并購:美的換股吸收小天鵝,為何放棄一個殼?

      目前方案對哪一方更為有利?

      方案的價值的確會隨著股價波動而有所變化,為了更好地衡量,不如拆開來分析,目前停牌的時點價值+停牌期間的價值補償+潛在期權的價值。

      從市值角度看,以目前換股定價情況,小天鵝除美的直接間接持股以外的剩余47.33%少數股東權益,所對應的交易價格約為174.2億元,因此所對應小天鵝A的整體估值為305億元(加權)/322億元(以A股價格計),較當前有一定幅度的溢價。

      表2 小天鵝A、B股溢價情況

      市值角度   換股定價   股本數量   對應市值   當前市值   市值溢價  
      單位   元/股   億股   億元   億元   %  
      小天鵝A   50.91   4.41   224.7   205.3   9.5  
      小天鵝B   42.07   1.91   80.4   60.0   33.8  
      總市值(A+B加權合計)       305.1   265.3   15.0  
      總市值(以A股價格計)       322.0   294.1   9.5  

      從交易方案的對價來看,考慮到增發的股份,原美的集團的股東EPS有所攤薄,約為-1%,同時也收回了少數股東權益以及小天鵝賬面的現金支配權。

      表3 小天鵝A、B股及美的集團EPS增厚/攤薄情況

      EPS   2018E   換股比例   EPS增厚/攤薄  
      小天鵝A   2.86   1.2110   29.8%  
      小天鵝B   2.86   1.1007   18.05  
      美的集團(完成換股增發后)   3.07     -0.9%  
      美的集團(換股增發前)   3.10      

      從市值角度來看,小天鵝目前不到300億市值中包含了約135億的在手現金,而回收以后,美的將直接獲得135億現金支配權。如果不吸收合并,小天鵝賬面上的大量現金無法直接被美的合理支配(例如海外并購其他非洗衣機類資產等),只能通過現金回購或者一次性分紅,這兩種方式都無法在戰略經營上給予美的系整體更好的增長潛質。

      表4 小天鵝在手現金情況

      2018H1(億元)   小天鵝   美的集團  
      理財產品   10.9   126.4  
      結構性存款   107.0   293.8  
      貨幣資金   17.0   450.9  
      合計   135.0   871.1  

      而從分紅率和股息率的角度看,小天鵝歷年來的分紅率穩定在40%左右,對于美的來說相當于每年持有小天鵝股息率約1.5%-2.5%。而參考小天鵝及美的集團的ROE水平,直接獲得現金后進行再投資收益率是顯著超過股息率的。

      表5 美的集團&小天鵝A股東回報率

      單位:%

      分紅率   2013A   2014A   2015A   2016A   2017A   2018E  
      美的集團   63.4   40.1   40.3   44.0   45.7   45.0  
      小天鵝A   45.9   40.8   41.3   40.4   42.0   40.0  
      股息率   2013A   2014A   2015A   2016A   2017A   2018E  
      美的集團   1.3   1.6   1.9   2.4   3.0   3.5  
      小天鵝A   0.6   1.0   1.3   1.6   2.2   2.5  

      表6 小天鵝和美的的ROE與可比公司

      單位:%

      可比上市公司   2013A   2014A   2015A   2016A   2017A   2018H1  
      格力電器   35.8   35.2   27.3   30.4   37.4   17.8  
      青島海爾   32.8   27.6   16.2   20.4   23.6   14.1  
      長虹美菱   8.9   8.9   0.8   5.8   0.6   1.0  
      海信家電   58.2   21.7   15.5   24.2   35.1   11.9  
      惠而浦   20.7   12.4   8.6   6.0   -2.4   7.2  
      平均值   31.3   21.2   13.7   17.4   18.9   10.4  
      中位值   32.8   21.7   15.5   20.4   23.6   11.9  
      美的集團   24.9   29.5   29.1   26.9   25.9   16.4  
      小天鵝A   10.9   16.7   19.3   21.1   23.1   12.2  

      現金選擇權為什么是折價的?

      溢價的現金選擇權,在當下的市場環境,勢必會讓股東們選擇拿現金走人,消耗上市公司寶貴的現金,因此方案的設計初衷,所涵蓋的基本設定是鼓勵股東積極投贊成票,換股的方式留給未來均值回歸,或者提前出售不參與投票而不是持有到股東大會投出反對票。

      那是否公告中的現金選擇權會是股價支撐點嘛?從邏輯上并不成立,因為現金選擇權存在下調的調整機制,但不存在上調的調整機制,因此不存在現金選擇權所引起的套利空間。當然,這個絕對價格的公示,對于市場來說,存在一定的心理支撐位。停牌期間,與美的&小天鵝更具有可比性的公司在于格力、海爾、美菱與海信家電,且從投資者偏好角度來看,重點對比對象是格力與海爾,因此復牌之后的劇烈跌幅,或許并不一定會存在。

      表7 美的小天鵝停牌期間主要可比公司/指數漲跌幅

      可比公司/指數   期間漲跌幅(%)  
      格力電器   8.1  
      青島海爾   -11.2  
      長虹美菱   -13.8  
      海信家電   -13.5  
      惠而浦   -7.1  
      白電指數   0.8  
      上證指數   -3.3  
      深證指數   -9.4  

      停牌之前的下跌,不僅僅只是大盤,回顧貿易戰宣布之后,6月15日之后來看,美的與小天鵝顯著跑輸。

      表8 貿易戰到停牌期間主要可比公司/指數漲跌幅及對比

      單位:%

      可比公司/指數   期間漲跌幅   相對于白電指數相對收益   相對于上證指數相對收益   相對于深證指數相對收益  
      格力電器   -25.3   1.8   -14.1   -7.9  
      青島海爾   -26.9   0.2   -15.7   -9.4  
      長虹美菱   -17.9   9.3   -6.6   -0.4  
      海信家電   -27.5   -0.3   -16.2   -10.0  
      惠而浦   -12.6   14.6   -1.4   4.9  
      可比公司平均   -22.0   5.1   -10.8   -4.6  
      可比公司中位數   -25.3   1.8   -14.1   -7.9  
      美的集團   -27.8   -0.6   -16.5   -10.3  
      小天鵝A   -34.9   -7.7   -23.7   -17.4  
      小天鵝B   -29.1   -1.9   -17.8   -11.6  
      基準1:白電指數   -27.1  
      基準2:上證指數   -11.2  
      基準3:深證指數   -17.5  

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